策略

　　业绩预测的底部在哪里

　　——21年报&22年一季报业绩点评

　　核心结论

　　①综合考虑疫情、通胀等因素，下调全A及全A(非金融)全年利润增速至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%，其中Q2是全年增速低点，预计Q2全A(非金融)单季同比悲观(-34.1%)、中性(-20.5%)、乐观(-6.0%)，主因受到长三角疫情冲击。②分板块预测，我们预计消费、其他板块全年业绩正增，下修预测后目前周期、消费动态估值处近3年中枢，制造、TMT、其他板块估值仍处高位。③全A业绩承压，22Q1/21Q4/21Q3全A单季利润同比分别3.6%/-9.4%/-1.4%，全A(非金融)8.2%/-30.3%/-6.2%。④成长价值盈利增速均回落，两者分化加剧，22Q1净利润同比创业板、上证50为-32.1%/1.5%，二者差值由21Q4的9.4pct扩大至33.6pct.⑤22Q1过半行业盈利负增长，周期、成长板块增速居前，有色、煤炭、交运、电力设备、医药生物居前5。

　　正文摘要

　　下调全A及全A(非金融)全年利润增速至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%。①自上而下，下调全A及全A(非金融)2022年归母净利润增速至中性-2.4%/-10.6%、悲观-9.0%/-21.4%。②分板块加总，下调全A及全A(非金融)2022年归母净利润增速至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%。③下修预测后，2022年动态PE(整体法)，中下游制造49.6倍(近3年100%分位，下同)、TMT 50.9倍(78%)、其他20.2倍(90%)估值仍然偏高；周期18.2倍(67%)、消费40.1倍(47%)处中枢位置。④根据历年各季度盈利分布规律，预计Q2-Q4单季度净利润同比全A为-4.0%/-3.9%/-14.2%，全A(非金融)为-20.5%/-15.4%/-32.7%，不考虑高波动的Q4则Q2是全年盈利增速低点。

　　2021Q4全A归母净利润单季同比-9.4%继续下滑，2022Q1单季同比3.6%小幅正增长。①2022Q1/2021Q4/2021Q3全部A股归母净利润累计同比分别为3.6%/18.1%/25.1%；剔除金融后为8.1%/25.4%/38.1%。全部A股单季度归母净利润同比增速分别为3.6%/-9.4%/-1.4%，剔除金融后为8.2%/-30.3%/-6.2%。②整体来看，去年四季度以来国内宏观基本面走弱，同时大宗商品价格高位、国内疫情反复等多重影响，均对上市公司经营产生不利影响，考虑疫情的不确定性，我们下调2022年全A/全A(非金融)归母净利润增速预测至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%。③按利润表拆分归母净利润，22Q1营收增速对盈利构成拖累，毛利率、三费费率小幅改善。

　　2022Q1 ROE(TTM)继续回落至9.3%，剔除金融后为8.9%。①2022Q1/2021Q4/2021Q3全部A股ROE(TTM，整体法，下同)为9.3%/9.7%/9.8%，剔除金融后为8.9%/9.2%/9.3%。全年来看，后续经济下行压力仍然较大，A股ROE可能承压，我们预计全年全部A股ROE可能在9%-9.5%。②杜邦拆解ROE，净利率、周转效率下降构成主要拖累。22Q1全部A股净利率(TTM)较21Q4继续下滑，2022Q1/2021Q4/2021Q3为8.35%/8.40%/8.53%；资产周转率下降，2022Q1/2021Q4/2021Q3为0.189/0.197/0.192次；资产负债率平稳，全部A股2022Q1/2021Q4/2021Q3资产负债率为83.0%/83.0%/83.3%。

　　22Q1成长价值分化加剧，资源品、电新、医药盈利增速居前。①从宽基指数来看，成长价值盈利增速均有回落，两者分化加剧。创业板指2022Q1净利润同比-32.1%，较21年7.0%大幅下降；上证50净利润同比1.5%，同样较21年16.4%出现回落，二者盈利增速差值由21Q4的9.4pct扩大至33.6pct，成长价值风格业绩分化加剧。②2022Q1过半行业盈利负增长，周期、成长板块增速居前，有色(123.1%)、煤炭(82.4%)、交运(41.1%)、电力设备(31.7%)、医药生物(27.8%)居前。

　　风险提示：模型预测数据可能存在偏差；宏观经济增长不及预期；通胀超预期反弹，货币政策转向；历史经验不代表未来。

　　(分析师姚佩)

　　资金情绪低迷，市场反转仍需等待

　　——东吴策略·市场温度计

　　股市流动性：最近一周市场情绪低迷，A股资金净流入-362亿元，前值 33亿元。

　　市场反弹受阻，资金情绪低迷：5月以来伴随上海疫情好转以及政策持续发力，市场反弹回暖。但最近一周沪深300下跌2%，创业板指下跌4%，市场反弹受阻，资金再度大幅流出，其中外资单周净流入-95亿元，前值152亿元。市场磨底阶段资金情绪不稳，小幅扰动可能引发资金大幅流出。

　　横盘整理概率更大，市场反转仍需等待：6月国内整体偏暖，上海疫情结束意味着复工复产定价结束，主线转向稳增长落地；国外环境偏冷，中美关系回暖信号仍需等待，同时需关注美股下跌对A股扰动。我们认为6月市场处稳态博弈，横盘整理概率更大，步步为营看待反弹空间。由反弹走向反转的核心驱动是国内经济和业绩真实回暖，以及海外地缘政治压力的缓解。

　　风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。

　　(分析师姚佩)

固收

　　疫情扰动减退，关注经济“本色”

　　事件

　　数据公布：2022年5月31日，统计局公布中国5月(以下月份未特殊标注均指2022年)官方制造业PMI相关数据：5月官方制造业PMI收于49.6%，较4月回升2.2个百分点；5月非制造业PMI收于47.8%，较4月回升5.9个百分点。

　　观点

　　供需两端均有改善，物流保通保畅仍是重点。5月生产指数为49.7%，较4月回升5.3个百分点，新订单指数为48.2%，较4月回升5.6个百分点，供需两端指数均有所回升，但仍然位于荣枯线之下。经济景气度有所回升，需要关注需求恢复的力度，企业的经营成本压力，以及物流链和产业链的畅通三大风险点：(1)生产和需求均有所改善，需求环比回升幅度较大，但仍未恢复至3月水平。3月以来经济景气度下行的主要原因为国内疫情多点散发，我们观察到本轮疫情中，全国本土确诊病例和无症状感染者的峰值出现在4月13日，确诊人数以该日期为中心，呈现近似对称的分布。我们将5月的生产和新订单指数与3月进行比较后发现，生产指数较3月高0.2个百分点，而新订单指数较3月低0.6个百分点，需持续关注后续需求端的恢复力度。(2)价格指数有所回落，5月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为55.8%和49.5%，较4月回落8.4和4.9个百分点。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别处于荣枯线上方和下方，表明企业的原材料采购成本压力较大，但制造业产品销售价格水平回落，企业整体的经营成本仍存在。(3)在制造业PMI的5个分类指数中，表现最弱的是供应商配送时间指数，5月该指数为44.1%，表明制造业原材料供应商交货时间仍然较慢，物流保通保畅工作是维持供应链稳定的重点。此外，大中小企业之间的分化格局未出现扭转。5月，大、中、小型企业PMI分别为51%、49.4%和46.7%，中小型企业PMI仍然位于荣枯线以下。

　　非制造业PMI明显回升，服务业景气度恢复较快。分行业看，建筑业商务活动指数为52.2%，较4月回落0.5个百分点，服务业商务活动指数为47.1%，较4月回升7.1个百分点。建筑业景气度虽有所下降，但仍位于荣枯线之上，而服务业景气度虽随着全国疫情形势的稳步好转有所回升，但仍位于荣枯线之下，两者的环比恢复情况和所处绝对位置均有所分化。展望后期，(1)随着疫情逐步得到控制，以及各类稳增长稳市场主体的措施推进，服务业的需求有望释放，但恢复的速度或不如5月。5月零售、铁路运输和航空运输等行业位于扩张区间，但住宿等行业的商务活动指数位于40%以下的低位，或表明居民的活动范围仍然相对受限，铁路运输和航空运输的需求以返乡为主。(2)基础设施建设将稳步推进，支撑建筑业。专项债是拉动基建投资的重要增量资金来源。2022年地方政府专项债额度是3.65万亿元，须于6月底前基本发放完毕，截至5月31日，已发行超2万亿元，整体发行进度较快。

　　PMI恢复力度较大，债市短期或承压。上海和北京的疫情防控均有阶段性成果，北京于上周日(5月29日)宣布“本轮疫情已得到有效控制”，上海宣布6月1日起有序恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行，在此消息推动下，债券收益率出现上行。我们认为后期应更加关注经济修复的速度，在政策密集出台后，企业信贷需求、居民边际消费倾向、房地产销售和基建投资的恢复情况值得关注。

　　风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期。

　　(分析师李勇)

行业

　　电新：

　　海外电动车4月销量点评

　　战争持续冲击供应链

　　欧洲电动车销量承压

　　投资要点

　　4月海外电动车销量26.22万辆，环比减少28%，低于市场预期。根据Marklines统计，4月全球电动乘用车销量54.16万辆，同比升37%，环比降34%。其中，国内电动乘用车销量为27.93万，同比升46%，环比降39%。海外销量低于预期，4月海外电动车销量26.22万辆，同比增28%，环比减少28%，其中EV销量17.22万辆，同比增57%，环比降低30%，占比66%；PHEV销量9万辆，同比降低5%，环比降低22%，占比34%。

　　4月欧洲电动车销量环比下降，渗透率环比下降至16.13%。4月欧洲共销售15.03万辆，同环比+0%/-38%，电动车渗透率16.13%，同比增4.62pct，环比减2.79pct；1-4月共销售69.37万辆，同比+18%。其中德国4月销售4.17万辆，同比降低16%，环比降低30%，占欧洲销量比重28%，维持欧洲第一大电动车市场地位，电动车渗透率降至23.14%；1-4月共销售18.76万辆，达去年同水平。英国4月销2.15万辆，同环比+9%/-64%，渗透率降至15.26%；1-4月共销售12.32万辆，同比增50%。法国4月销2.32万辆，同环比+12%/-27%，渗透率提升至17.03%；1-4月共销售9.69万辆，同比+16%。

　　4月美国电动车销量同环比上升。美国4月销量8.63万辆，同比+109%，环比+4%，其中纯电占比79.80%，EV销量6.89万辆，同环比+130%/+4%，其中特斯拉贡献56%销量；美国1-4月累计销量30.14万辆，同比+81%，渗透率为6.6%。中国4月共销量27.93万辆，同环比+46%/-39%，1-4月累计销量147.90万辆，同比+118%，渗透率为20.86%，受疫情影响销量下滑。

　　特斯拉4月全球销5.49万辆，美国市场贡献主要销量。4月特斯拉全球共销售5.49万辆，同环比+21%/-67%，1-4月累计销售44.29万辆，同比增101%。美国市场4月销售4.84万辆，同环比+192%/+1%，占比88%，1-4月累计销量17.93万辆，同比增109%。中国市场4月销1512辆，占比3%，销量同环比-94%/-98%；1-4月累计销量18.37万辆，同比升93%。欧洲4月特斯拉销售1464辆，同环比+22%/-97%，占比3%；1-4月累计销量6.04万辆，同比增86%。

　　分车企来看，海外市场特斯拉居首位，现代-起亚紧随其后，Stellantis位列第三。特斯拉4月海外销量5.34万辆，同环比+173%/-47%，1-4月累计销售25.92万辆，同比增107%。现代-起亚4月销售3.85万辆，同环比+115%/-16%， 1-4月累计销售14.87万辆，同比+121%。Stellantis 4月海外销量3.12万辆，同环比+33%/-18%，1-4月累计销售12.25万辆，同比增46%。大众4月销售3.11万辆，同环比-35%/-29%；1-4月累计销售13.87万辆。宝马集团4月销售2.16万辆，同环+23%/-17%；1-4月累计销售8.56万辆，同比+15%。

　　投资建议：继续强烈看好电动车板块超跌反转，尤其看好Q2盈利反转的电池环节，同时看好盈利趋势稳定的隔膜、负极、结构件、前驱体等环节龙头。我们继续强推锂电中游全球龙头和价格弹性大的锂资源龙头，强推宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、恩捷股份、璞泰来、科达利、容百科技、天奈科技、天赐材料、德方纳米、新宙邦、华友钴业、中伟股份、赣锋锂业(关注)、天齐锂业(关注)等和零部件宏发股份、汇川技术、三花智控等，重点推荐星源材质、诺德股份，关注欣旺达、国轩高科、中科电气、贝特瑞、嘉元科技等。

　　风险提示：政策及销量不及预期。

　　(分析师曾朵红、阮巧燕)

个股

贝特瑞(835185)

一体化扩产加速

　　负极王者再展宏图

　　投资要点

　　深耕锂电负极材料二十余年，出货量多年稳居世界第一。公司深耕负极行业，2000年成立，布局天然、人造、硅碳等多种负极技术，特别在天然石墨领域，公司具备绝对领先优势，深度绑定海外电池企业松下、LG、三星等。人造石墨方面，2019年以来在国内及海外中均快速放量，2021年产品结构中人造石墨占比已达60%。2021年公司负极出货量16万吨，同比大增171%，出货规模全球第一。同时，公司布局高镍三元正极材料，深度绑定SK、松下，2021年出货规模近2万吨。

　　加速人造石墨及国内市场份额提升，一体化加深持续降本。公司2021年负极有效产能17万吨，已布局四川、山东、山西、天津等地项目，合计规划产能85万吨，我们预计公司2022/2023年有效产能可升至30/50万吨以上。客户方面，公司人造石墨二次造粒等技术领先，已进入宁德时代、比亚迪等供应体系，且在比亚迪的份额已经跃升第一，国内市场增量显著。负极石墨化紧缺价格大涨，公司通过合资或自建加大石墨化一体化布局，我们预计2021-2023年公司石墨化权益产能1.6/8.3/18.6万吨，石墨化自给率18%/32%/48%，并预计到2025年提升至60%以上。石墨化自给率提升为负极材料单吨盈利存改善预期，叠加公司客户结构优质，我们预计2022/2023年公司负极单吨净利可提升至0.7万元以上。

　　硅基负极一枝独秀，超高镍+4680电池技术进步带来明显增量。公司硅基负极供货三星、松下等多年，产品技术领先在业内率先产业化，21年产能3000吨，实现满产满销。公司规划4万吨新产能项目，一期1.5万吨预计2023年年底投产。我们预计23-24年三元超高镍电池将放量，同时4680大圆柱电池规模也快速放量，有望拉动硅碳负极的需求。因此我们预计2022/2023年公司硅基负极出货量0.5/0.8万吨，单吨净利可维持在6.5万元较高水平。

　　正极：配套SKI、松下等大客户，出货确定性高，高镍业务进入收获期。公司NCA技术领先，NCM811在2021年实现大规模量产，合计出货近2万吨。截至2022年5月，公司高镍产能3.3万吨，与SKI、亿纬合资扩产5万吨项目预计2022年底投产。我们预计公司2022/2023年正极材料销量4.5/6.8万吨，盈利能力逐步提升。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润23.14/32.83/43.63亿元，同比增61%/42%/33%，对应EPS分别为 3.18/4.51/5.99元，当前市值对应 PE分别为 21x/14x/11x.考虑到公司是负极龙头地位，我们给予公司 2022年 35倍 PE，对应目标价为111.3元，首次覆盖给予 “买入”评级。

　　风险提示：原材料涨价超预期，投产进度不及预期，下游需求不及预期。

　　(分析师曾朵红、阮巧燕)

华润啤酒(00291.HK)

瑞雪兆丰年，繁花开满枝

　　投资要点

　　华润啤酒中国销量行业第一，决战高端之巅：华润啤酒历经卅载，厚积薄发，布局啤酒高端细分领域布局已初见成效，2006年至今公司啤酒业务在中国销量稳居第一，2021年总销量1,105.6万千升，其中次高端及以上品牌销量186.6万千升(yoy+27.8%)。公司产品结构持续升级，形成“国内雪花+国际喜力”双品牌系列，受益于次高端产品销量占比逐步提升，2021年公司毛利率39.2%。公司股权架构较为集中，背靠央企，管理层任职20余年，具有成熟管理及相关专业经验。

　　啤酒行业大浪淘沙，空间广阔：1)中国啤酒行业产量过剩，进入结构调整期，未来市场规模将逐步趋稳。2021年中国啤酒产量3,562.4万千升，较2013年5,065.0万千升下降29.7%。2)产品结构升级，呈高端化趋势，中高档价格啤酒布局量价齐升，据欧睿数据披露，自2011-2020年，高档啤酒销量占比由3%升至11%。3)行业快速出清中小企业，利好CR5龙头地位，存量市场竞争下，格局有望进一步加剧集中，纵向对比，中国CR5/美国 CR5/日本 CR4啤酒龙头酒企集中度2020年分别为73.6%/86.2%/89.4%，横向对比，华润啤酒2020年市占率25.7%，大幅领先。4)成本端压力催化产品升级，提价呈常态化现象，原材料上涨来自上游产业发展，将转化为价格提升，促进结构升级、优化企业盈利结构，经测算预计2022年包材及大麦成本上涨10%-25%，酒企承压较大。

　　“产品迭代+渠道改革”构筑企业护城河：1)资本化运作交叉赋能“品牌+渠道”，对外收并购：自1999-2018年，不包含喜力中国区业务，至今华润啤酒收购产能高达722.6万千升，2021年产能1,820万千升，产能利用率提升至60.7%；2019年完成对喜力中国区业务的收购，从产品、运营、渠道多方位深入合作，迅速提高公司品牌势能及喜力渠道动能。2)通过产品升级迭代，做大品牌影响力，完整引入国际品牌同时打造民族高端化品牌，除已有“雪花”知名品牌，公司重塑打造“国内+国际”4+4(高端)产品结构。3)深耕渠道，四步升级构筑企业护城河。2002-2016年：公司通过蘑菇战略及深度分销快速铺开下沉市场，以 “农村包围城市”打造雪花品牌高知名度；2017-2019年：通过CDDS改造优化升级渠道促进次高端销量提升；2020至今：开启大客户模式，分级分条线精细管理，角逐高端化存量市场。

　　盈利预测与投资评级：在量价假设基础上，预计2022-2024年主营营收增速10.3%、8.0%及10.0%，归母净利36.7/48.0/59.4亿元，对应 PE 36/28/22倍，公司在啤酒行业处于龙头地位，规模成本优势显著，伴随行业高端化升级，长期看好公司前景。当前估值处于低位，长线看好公司持续成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情影响导致餐饮业复苏不及预期、成本端压力上涨、竞争格局变化等。

　　(分析师汤军)

永辉超市(601933)

阴云终将过，非常时期显韧性

　　竞争环境改善下超市龙头再起航

　　投资要点

　　行业竞争格局优化+CPI进入上行周期，零售行业经营格局有望改善：永辉超市2021年巨额亏损与社区团购平台的大规模扩张有关，社区团购的低价策略对超市的经营产生重大影响。而随着社区团购平台在2021年下半年开始收缩，超市的经营环境已经显著改善。此外，超市经营杠杆高，有望随CPI上行而改善坪效和毛利额，进而实现更高的利润。

　　疫情期间超市展现出良好的经营韧性：其一，超市主营的食品、生鲜、日用品受疫情影响程度不高。其二，疫情期间部分地区快递停发，居民只能通过超市渠道进行购物和囤货。其三，在封控区域，超市的供应链直接参与了商品的保供，也能维持正常的利润水平。

　　超市行业集中度有进一步提升空间，永辉是极少数持续扩张的全国性超市龙头：据Euromonitor，2021年我国超市行业规模约为3.1万亿元，2016-2021年CAGR仅2%，是规模较大的成熟市场。未来超市企业的成长空间来自行业集中度提升，2021年我国大卖场CR3仅为38.3%，而美国为95%。至2022M5，永辉在全国29个省市拥有1062个门店，2015-20年收入CAGR为22%，是极少数仍在持续扩张的全国性超市。

　　生鲜供应链是永辉超市的终极护城河：超市的经营逻辑就是通过生鲜引流带动其他产品的销量，生鲜消费高频刚需，要求现场挑选、即时消费，是线下超市的终极壁垒。我们认为未来生鲜流通渠道从传统农贸市场转移到连锁超市，是一个大趋势。而供应链决定了生鲜品的价格和质量优势，永辉超市是国内最先打造生鲜供应链、生鲜销售额最高的连锁超市之一，未来公司的供应链优势有望逐渐转化成门店规模与营业利润。

　　仓储店、超市到家初显成效：公司2021年开业53家仓储会员店，可比同店营业额同比+32.9%，仓储会员店模式有望成为公司的新增长点。新零售和线上业务方面，前期试错遗留门店基本完成清理，亏损得到控制；公司形成以超市到家为主的线上销售体系，2021年收入同比增长25.6%，收入占比达14.4%，到家业务的发展有望提振坪效，增厚利润。

　　盈利预测与投资评级：2021H2以来，超市行业经营环境显著改善，公司业绩有望迅速恢复。永辉超市作为仍在持续扩张、生鲜供应链壁垒深的全国性超市，具备一定的稀缺性。我们预计公司2022-24年归母净利润为7.1/13.4/17.6亿元，同比+118%/87%/32%，5月27日收盘价对应56/30/23xP/E，给予目标价5.16元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：竞争加剧，展店及新模式不及预期，疫情反复等。

　　(分析师吴劲草)

（文章来源：东吴研究所）